La discipina del “market abuse” torna di attualità a due anni dall'introduzione della legge di attuazione dei principi comunitari. In assenza di pronunce giurisprudenziali, le interpretazioni fornite dagli operatori del settore costituiscono un valido supporto per migliorare la circolazione delle informazioni che hanno per oggetto le società quotate.

A distanza di oltre due anni dall'entrata in vigore della disciplina del market abuse, introdotta con la legge 18 aprile 2005, n. 62 che ha recepito la direttiva 2003/6/Ce(1), la nozione di “informazione privilegiata” continua ad essere oggetto di analisi e riflessioni.

In assenza di pronunce giurisprudenziali idonee a chiarire se la nuova formulazione sia in grado o meno di rispondere alle esigenze applicative concrete, agli operatori del diritto non resta che avvalersi, oltre che dell'apporto della dottrina, di quanto elaborato dalle Autorità di vigilanza nazionali e comunitarie, nonché da altre associazioni nazionali che hanno emanato una serie di documenti idonei ad orientare l'interpretazione della materia in modo uniforme.

Nel vigore della precedente disciplina, su iniziativa di alcune istituzioni (Assonime, Borsa italiana, Assogestioni, Aiaf, Abi), era stata redatta la “Guida per l'informazione al mercato” con l'intento di definire una serie di principi idonei a migliorare la circolazione delle informazioni sulle società quotate.

Più recentemente l'Assonime ha emanato una circolare per illustrare in dettaglio la disciplina introdotta dalla legge n. 62/2005( 2).

La Consob e il Comitato delle Autorità europee di regolamentazione dei mercati dei valori mobiliari - Cesr - nell'esercizio delle loro funzioni istituzionali, hanno a loro volta fornito altri utili apporti(3) (4).

I giuristi dispongono, quindi, di vari strumenti interpretativi che possono comunque consentire loro di valutare se una determinata operazione/attività costituisca oggetto di informazione privilegiata e valutarla come tale sia ai fini degli obblighi di comunicazione previsti ex art. 114 Tuf(5) in capo agli emittenti quotati ed ai soggetti che li controllano, sia per configurare il reato di abuso di informazioni privilegiate ex art. 184 Tuf.

“Insider trading”, “tipping” e “tuyautage”: tre fattispecie a confronto

Il reato di abuso di informazioni privilegiate può assumere tre diverse configurazioni: insider trading, tipping e tuyautage.

L'insider trading si configura a carico di colui che acquista, vende o compie altre operazioni, direttamente o indirettamente, per conto proprio o di terzi, sugli strumenti finanziari utilizzando le informazioni privilegiate. La condotta di tipping è assunta da chi comunica le informazioni privilegiate ad altri al di fuori del normale esercizio del lavoro, della professione, della funzione o dell'ufficio. Il c.d. tuyautage, invece, si ha quando qualcuno raccomanda o induce altri, sulla base delle informazioni privilegiate, al compimento di operazioni d'acquisto, vendita o altre operazioni, direttamente o indirettamente, per conto proprio o di terzi, su strumenti finanziari utilizzando le informazioni medesime. Le fattispecie appena descritte sono tutte accomunate dal fatto che il soggetto agente si avvale, nel porre in essere la condotta vietata, di informazioni privilegiate il cui possesso è determinato dalla qualità di membro di organi di amministrazione, direzione o controllo dell'emittente, della partecipazione al capitale dell'emittente, ovvero dell'esercizio di un'attività lavorativa, di una professione o di una funzione, anche pubblica, o di un ufficio (c.d. insider primario). Soggetto attivo delle condotte vietate può essere anche colui che è venuto in possesso dell'informazione privilegiata a seguito della preparazione o dell'esecuzione di un'attività delittuosa (c.d. insider criminale).

Le medesime condotte, invece, poste in essere da «chiunque, in possesso di informazioni privilegiate, conoscendo o potendo conoscere in base ad ordinaria diligenza il carattere privilegiato delle stesse» (c.d. insider secondario), sono punite con la sola sanzione amministrativa pecuniaria (art. 187 bis, comma 4) (6).

Informazione privilegiata: nozione

È in primo luogo da chiarire che la nozione di informazione privilegiata ai sensi dell'art. 114 Tuf non coincide perfettamente con quella prevista ex art. 181 Tuf(7) e tali diversità si spiegano in ragione del diverso contesto di applicazione delle due discipline, l'una deputata a disciplinare gli obblighi di comunicazione al mercato nei confronti delle società quotate, l'altra finalizzata a reprimere gli abusi del mercato stesso. La prima differenza riguarda l'oggetto dell'informazione privilegiata. Nell'art. 114 Tuf, come chiarito dalla Consob nella comunicazione del 28 marzo 2006(8), gli obblighi di comunicazione hanno ad oggetto le informazioni privilegiate che riguardano direttamente gli emittenti quotati e le società controllate, mentre le informazioni privilegiate che costituiscono il presupposto del reato di insider trading comprendono anche quelle che, indirettamente, riguardano l'emittente strumenti finanziari oppure uno o più strumenti finanziari(9).

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